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　　本周所有的注意力都将集中在杰克逊霍尔经济政策研讨会，这次会议的主题恰如其分：“重新评估货币政策的有效性和传导性”。

　　我们预计美联储主席鲍威尔将阐述美联储的中期战略，尤其是持续的反通胀意味着美联储可以专注于维持经济扩张，同时仍能实现2%的通胀目标。

　　联邦公开市场委员会（FOMC）已经发出了准备开始降息的信号，但鲍威尔可能会指出，即使在降息之后，政策仍将是紧缩的。

　　事实上，一个至关重要的话题可能是区分水平和趋势。经济活动正在放缓，但并不特别疲软。就业市场有所降温，但即使是7月份新增11.5万个岗位也并非特别疲软。市场将决定什么更重要——水平还是趋势。

　　失业率从低点上升0.8个百分点是另一场水平与趋势之争。失业率上升预示着经济衰退，这一历史关系已被广泛提及。

　　但我之前曾撰文指出，如今的劳动力市场与过去大不相同。失业率上升在历史上一直是经济衰退的先兆，因为除了劳动力需求下降之外，它还预示着就业机会的减少。但在本轮经济周期中，劳动力需求无疑已从不可持续的速度放缓，但裁员率仍然很低。此外，在过去的周期中，失业率发出的信号并不明显，因为在经济衰退时劳动力供应也会下降。

　　这一次，失业率的上升因劳动力供应而放大。换句话说，4.3%的失业率仍然是一个较低的水平，其上升趋势所蕴含的信号比过去要少得多。

　　过去的失业率上升对就业市场疲软的暗示更强

　　信贷利差也有类似的情况。从最近一轮市场波动之前的情况来看，信贷利差呈扩大趋势，但仍远未达到衰退水平。正如经济与战略联合出版物所讨论的，市场波动期间出现的信贷利差扩大只是从历史上狭窄利差的回调。市场仍然对发行人开放，随着收益率的压缩，投资级债券（IG）和高收益债券（HY）发行人继续在当前的利率水平上筹集资金。

　　信贷利差的扩大看起来是暂时的。事实上，本轮周期与以往周期的不同之处在于，目前大多数违约都是债务成本过高导致的重组，而不是一波企业直接破产或盈利不佳的浪潮。

　　随着美联储降低利率，即使是这些“软违约”也不会构成太大挑战。

　　信贷利差虽然有所扩大，但远低于衰退水平

　　消费支出（约占美国经济的70%）是另一个很好的例子。美国的消费支出飙升，远远超过了其趋势，因此消费水平应该回归到与收入更相符的基本面。紧缩的货币政策只会强化这一趋势。

　　我们认为，这一进程正在进行中，上周的零售销售报告表明，美国消费者还很活跃。

　　水平与趋势是一个关键的区别，事实上，市场经常会交易另一个概念，即加速或减速。我猜测鲍威尔的讲话至少会暗中强调这一区别。经济可以从不可持续的快节奏中放缓，同时仍能健康地摆脱衰退。这一区别支撑了我们的观点，即美联储将在连续几次会议上降息25个基点。

　　当然，我们和美联储可能都错了。州一级的数据意味着7月份的就业数据受到了飓风的压制，但如果8月份的数据继续下滑，我们预计降息幅度会更大。但这种结果将说明趋势出现了重大改变。

　　本文由摩根士丹利首席经济学家Seth Carpenter撰写

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责任编辑：刘明亮 东北期货配资